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澳门永利手机版代理·申万宏源:2018年违约主体的财报特征与排雷要点

发布时间:2020-01-11 16:09:28 人气:132

澳门永利手机版代理·申万宏源:2018年违约主体的财报特征与排雷要点

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热点解析: 18年违约主体排雷要点主要在前期过度投资叠加再融资压力

15、16年主要是经营持续恶化、杠杆推高违约,所以核心风险指标体现在经营利润率、杠杆率、短期有息负债占比等指标;今年主要是前期非理性扩张主体融资收紧违约,所以核心风险指标关注前两年投资大幅支出与18年筹资下行,19年整体盈利的压力开始体现,在投资现金流指标的基础上,还应持续关注盈利的恶化。据此,我们对于存续民企主体进行了排雷,警惕15-17年投资现金流大幅增加,且主要依赖融资现金流入而经营现金流很弱甚至长期为负的主体,筛选17年投资/筹资指标小于-1的,17年投资/经营指标小于-2的,18年中报短期有息负债占总资产比高于20%的,18年中报货币资金对短期有息负债覆盖小于50%的,此外,特别关注筛选出标的中杠杆率高、利润率低的主体。

行业景气高频追踪:

高频追踪:水泥继续高位上行;有色变动不大,煤炭、钢铁微降,地产一线销售降幅收窄;石油价格微升,石化产品除丙烯、LLDPE、PX和PTA外都大幅下降。动力煤价格本周微升,库存微降;焦煤、焦炭价格微降,库存微升。螺纹钢期货价格下行至3372元/吨,现货价格本周下降4%至4104元/吨,主要钢材库存下降3%至798万吨。近一周,布伦特原油微升至60美元/桶,WTI原油价格保持在51美元/桶,全美原油库存量下行2%。石油化工品方面,乙烯市场大幅下行15%至771美元/吨;二甲苯价格大幅下降10%,丁二烯、苯、甲苯、涤纶长丝、MDI价格微降。煤化工方面:尿素、甲醇、乙二醇、纯碱微降,PVC微升。有色方面,LME铝、锌、铅上行,铜下行,国内锌、铅略有涨价;有色库存普遍下降。地产方面,一线城市销售增速降幅走阔,二、三线城市收窄,十大城市可售面积继续上行。全国水泥均价微升至455元/吨。

信用债周度回顾:

产业债——市场与策略:上周信用债二级市场信用利差中长期上行明显,短期变化不大,1-3年期限利差下行,3-5年期限利差走阔,1-5年期限利差变化不大。本周中短期票据与中长期公司债估值收益率均下行。

城投债——市场与策略:市场出现两级分化,目前倾向于拉久期而非降区位。本周出现较为有趣的现象:无论期限利差还是区位利差还是评级的区位利差,两头变动最大。我们认为这反映了市场的两个极端的投资思路:一派认为城投融资风险大,只敢买AAA,或者只敢买短久期,宁可AAA中区位下沉,也不愿意在AA+中进行区位下沉。同时也有另一极端,对城投怀有绝对“信仰”,买长久期、最高收益地区的城投。我们仍然坚持:低评级城投将成为“不得不”配的品种的看法。利率债明年走牛已是一致预期,而利率债下一波行情走势结束之时,即是低评级城投走牛真正开始,城投融资继续边际改善,产业债风险继续积聚,低评级弱地区城投将成为最具性价比的“不得不”配的品种。建议以下几个超额利差机会:中等偏下地区区位下沉,不惧估值波动的评级下沉至AA-,AA+的久期拉长至3、5年,弱财政高公益性的重组机会。

信用债风险警示:长安责任保险、重庆财信环境、洛娃科技、龙跃实业集团评级下调等。

正文

1.信用债热点解析:18年违约的财报特征

12月6日17洛娃科技CP001违约,洛娃科技以日化产品及乳制品产品为主业,主业稳中微降,主要是存在债券募集违规使用等内部治理问题及大量海外并购,17年底以来证监会责令整改财务管理不规范、内部控制薄弱、部分会计核算和科目使用不合规的现象,受公司负面情况影响再融资遇困,此外,货币资金的实际情况也存疑。18年违约案例来看,类似洛娃科技这种内部治理存在问题的民企不在少数,此外,大多存在15、16年融资宽松背景下大量融资、非主业投资扩张的情况,在18年融资收紧、投资效果不及预期的情况下现金流断裂出现问题。从财务报表来看,今年违约的主要风险体现在前两年的投资支出过高,经营现金流较弱,18年筹资现金流恶化;而非15、16年违约主体主要是盈利较差、杠杆高企。分指标来看,投资净流出/筹资净流入18年违约主体的中位数在15、16、17年分别为-0.94、-0.97及-1.13;投资净流出/经营净流入18年违约主体的中位数在15、16、17年分别为-2.51、-2.34及-1.97。而15、16年违约的主体在投资支出方面都不甚明显,主要是经营利润率恶化、杠杆高企、资不抵债;15、16年中位数分别为2.53%及1.48%,剔除预收账款的杠杆率在15、16年分别为75%、72%,而今年违约主体在17年末的剔除预收账款的杠杆率中位数仅为57%。短期有息负债压力来看,15、16年违约主体在违约前该指标更高,18年违约主体货币资金对短期有息负债覆盖率在17年明显下降。

综上,15、16年主要是经营持续恶化、杠杆推高违约,所以核心风险指标体现在经营利润率、杠杆率、短期有息负债占比等指标;今年主要是前期非理性扩张主体融资收紧违约,所以核心风险指标关注前两年投资大幅支出与18年筹资下行,19年整体盈利的压力开始体现,在投资现金流指标的基础上,还应持续关注盈利的恶化。据此,我们对于存续民企主体进行了排雷,警惕15-17年投资现金流大幅增加,且主要依赖融资现金流入而经营现金流很弱甚至长期为负的主体,筛选17年投资/筹资指标小于-1的,17年投资/经营指标小于-2的,18年中报短期有息负债占总资产比高于20%的,18年中报货币资金对短期有息负债覆盖小于50%的,此外,特别关注筛选出标的中杠杆率高、利润率低的主体。

2.行业景气高频追踪

周度高频追踪:水泥继续高位上行;有色变动不大,煤炭、钢铁微降,地产一线销售降幅收窄;石油价格微升,石化产品除丙烯、LLDPE、PX和PTA外都大幅下降。动力煤价格本周微升,库存微降;焦煤、焦炭价格微降,库存微升。螺纹钢期货价格下行至3372元/吨,现货价格本周下降4%至4104元/吨,主要钢材库存下降3%至798万吨。近一周,布伦特原油微升至60美元/桶,WTI原油价格保持在51美元/桶,全美原油库存量下行2%。石油化工品方面,乙烯市场大幅下行15%至771美元/吨;二甲苯价格大幅下降10%,丁二烯、苯、甲苯、涤纶长丝、MDI价格微降。煤化工方面:尿素、甲醇、乙二醇、纯碱微降,PVC微升。有色方面,LME铝、锌、铅上行,铜下行,国内锌、铅略有涨价;有色库存普遍下降。地产方面,一线城市销售增速降幅走阔,二、三线城市收窄,十大城市可售面积继续上行。全国水泥均价微升至455元/吨。航运方面,波罗的海干散货指数继续提升11%,中国出口运价指数、上海出口运价指数略微下降。

3.产业债市场周度回顾

上周信用债二级市场信用利差中长期上行明显,短期变化不大,1-3年期限利差下行,3-5年期限利差走阔,1-5年期限利差变化不大。本周中短期票据与中长期公司债估值收益率均下行。信用利差方面,1年期中短期票据变化不大,3年期和5年期中短期票据上行明显,其中AAA5年期上行幅度最大,增加9bp。

4.城投债市场周度回顾

市场出现两级分化,目前倾向于拉久期而非降区位

本周城投中票利差出现明显分化,AA及以上评级1年期和5年期、7年期利差下行,而3年期上行。同时AA-城投中票利差继续拉大。

从区位上来看,标准差法利差飙升,但是极值法反而有所下降,这种情况比较少见,说明一方面有的投资者专门投资最弱财政地区城投,与此同时有些投资者中等财政地区都不愿投资。而不同评级区位利差也反常变动,AA和AAA继续回落,但AA+抬升。

可以发现一个比较有趣的现象:无论期限利差还是区位利差还是评级的区位利差,两头变动最大。我们认为这反映了市场的两个极端的投资思路:一派认为城投融资风险大,只敢买AAA,或者只敢买短久期,宁可AAA中区位下沉,也不愿意在AA+中进行区位下沉。同时也有另一极端,对城投怀有绝对“信仰”,买长久期、最高收益地区的城投。

我们仍然坚持:低评级城投将成为“不得不”配的品种的看法。利率债明年走牛已是一致预期,而利率债下一波行情走势结束之时,即是低评级城投走牛真正开始,城投融资继续边际改善,产业债风险继续积聚,低评级弱地区城投将成为最具性价比的“不得不”配的品种。建议以下几个超额利差机会:中等偏下地区区位下沉,不惧估值波动的评级下沉至AA-,AA+的久期拉长至3、5年,弱财政高公益性的重组机会。

5.信用债风险警示

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